Deutsche Bundesanleihen haben eine zentrale Bedeutung für institutionelle Investoren (insbesondere Versicherer) und die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank. Sie bieten hohe Liquidität und sind in der Eurozone ein bevorzugtes Sicherungsinstrument im Interbankenmarkt.
Außerdem gelten Bunds dank der im internationalen Vergleich niedrigen Verschuldungsquote der Bundesrepublik Deutschland (Ende 2024: 62,5 Prozent) als einer der weltweit wichtigsten sicheren Häfen.
Der über Generationen hinweg aufgebaute Ruf als hochwertiges Anlageinstrument hat indes zuletzt erhebliche Risse bekommen. Die Lockerung der Schuldenbremse zur Finanzierung von Verteidigungsausgaben in faktisch unbegrenzter Höhe und die Investitionen in Infrastruktur im Umfang von 500 Milliarden Euro stellen nicht weniger als eine 180-Grad-Wende der deutschen Finanzpolitik dar.
Es steht zu befürchten, dass die demografische Schieflage der Sozialversicherung und der irgendwann nötige Wiederaufbau der Ukraine zur Ausgliederung weiterer „Sondervermögen“ führen werden. Die Schuldenquote dürfte bis Mitte des nächsten Jahrzehnts auf über 80 Prozent gestiegen sein.
An den Anleihenmärkten hinterlässt all das Spuren. Vor allem am langen und ultralangen Ende sind die Renditen seit dem Frühjahr deutlich gestiegen, gleichzeitig hat sich die Zinskurve spürbar versteilert. Es stellt sich daher die Frage, wie die Perspektiven deutscher Bundesanleihen auf mittlere bis längere Sicht zu bewerten sind und welche Faktoren die weitere Entwicklung der Bund-Renditen bestimmen.
Wachstumstrend der Wirtschaftsleistung
In einem großen Wirtschaftsraum, wie den USA oder der Eurozone, bemisst sich die Höhe der Benchmark-Rendite am Wachstumstrend der nominellen Wirtschaftsleistung, definiert als Summe aus realem Wachstum und der Inflationsrate.
Auf europäischer Ebene hat sich die korrespondierende Trendrate in den letzten zehn Jahren von rund 2,0 Prozent auf 4,2 Prozent verdoppelt, was der starken Makroperformance der südeuropäischen Staaten zu verdanken ist.
Unter Berücksichtigung des traditionellen Renditeabschlags Deutschlands gegenüber dem Mittel der übrigen Mitgliedsstaaten von etwa 60 Basispunkten ergibt sich ein ‚fairer‘ Renditewert von ungefähr 3,6 Prozent.
Da aber sowohl die Inflationsrate als auch das reale Wachstum wegen der massiven fiskalpolitischen Stimuli über den Durchschnittswerten der vergangenen Jahre liegen werden, ist dies eher als konservative Schätzung anzusehen. Gleichzeitig könnte sich der deutsche Zinsabschlag aufgrund der oben erwähnten fiskalpolitischen Risiken verringern.
Gleichgewichtszins kräftig gestiegen
Ein alternativer Weg, um eine faire Bewertung zu bestimmen, ergibt sich aus der Schätzung des realen geldpolitischen Gleichgewichtszinses, des sogenannten r*. Nach aktuellen Berechnungen ist dieser Wert von deutlich unter null auf rund plus 0,6 Prozent gestiegen.
Rechnet man das Inflationsziel der EZB von 2 Prozent hinzu, so ergibt sich ein langfristig neutraler nominaler Leitzins von etwa 2,6 Prozent. Im historischen Mittel lag die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen etwa einen Prozentpunkt über dem Leitzins, was ebenfalls zu einem fairen Niveau von rund 3,6 Prozent führt. Auch dieser Wert dürfte im Licht steigender Inflationsrisiken und einer tendenziell steileren Zinsstrukturkurve als untere Grenze betrachtet werden.
Man kann es daher drehen und wenden, wie man will, die Renditen deutscher Bundesanleihen dürften in den nächsten Jahren weiter steigen, bis sie sich auf ihrem neuen Gleichgewichtsniveau zwischen 3,5 Prozent und 4,0 Prozent eingependelt haben. Die Zeiten magerer Performance von Bundesanleihen (wenn Renditen steigen, fallen die Kurse) werden mithin noch eine Weile anhalten.
Der Anpassungsprozess an das neue Gleichgewicht verläuft allerdings nicht sprungartig, sondern er dürfte sich über mehrere Auf- und Abwärtszyklen erstrecken, deren Ausmaß von der konjunkturellen Dynamik abhängt. Dabei steigen die Renditen in Phasen wirtschaftlicher Belebung stärker, als sie in Abschwächungsphasen sinken.
In den kommenden zwölf Monaten rechnen wir mit einem deutlich anziehenden Wirtschaftswachstum in der gesamten Währungsunion, weil die Kombination aus expansiver Geld- und Fiskalpolitik für starken Rückenwind sorgt, der sogar die aus der trumpschen Zollpolitik resultierenden Belastungen überkompensiert.
Inflation dürfte wieder steigen
Eine unmittelbare Folge davon ist, dass der seit Herbst 2023 anhaltende Disinflationstrend bis Ende 2025 an Kraft verliert – im kommenden Jahr dürften die Teuerungsraten sogar wieder anziehen. Die Falken im EZB-Rat werden dies zum Anlass nehmen und einen strafferen geldpolitischen Kurs fordern.
Langlaufende Bundesanleihen werden diese Entwicklung frühzeitig antizipieren. Die Renditen zehnjähriger Bunds sollten bis Jahresende 2025 auf etwa 3,0 Prozent steigen und Mitte 2026 die 3,30-Prozent-Marke erreicht haben. Parallel dazu dürfte sich die Zinskurve – insbesondere aufgrund der angespannten Fiskalposition – weiter versteilern. Der Spread (Spanne) zwischen zehn- und zweijährigen Bundesanleihen könnte sich von derzeit rund 80 auf etwa 100 Basispunkte ausweiten.
Ein besonderes Augenmerk verdient der Bund-Swap-Spread. Für Laufzeiten jenseits von sieben Jahren ist dieser seit Anfang 2025 negativ. Wir gehen nicht davon aus, dass er sich noch weiter ins Negative bewegt, erwarten aber, dass die negative Zone bis zum fünfjährigen Segment der Kurve ausgedehnt wird. Dies wäre ein klares Signal für die anhaltende Verschiebung institutioneller Anlegerpräferenzen.
Duration lieber verkürzen
Auch inflationsgeschützte Bundesanleihen rücken in den Blick. Ihre relative Performance hängt eng mit der Entwicklung der Zinskurve zusammen. Steilere Kurven – speziell am langen Ende – sind in der Regel ein Frühindikator für steigende Inflationserwartungen in der Zukunft. Vor diesem Hintergrund gehen wir von einer Outperformance der sogenannten Linker gegenüber nominalen Staatsanleihen aus.
Zusammengefasst deuten die relevanten Fundamentaldaten auf ein Umfeld hin, in dem Anlagen in Bundesanleihen auf absehbare Zeit mit erhöhten Kursrisiken verbunden bleiben. Die Duration von Anleiheportfolios sollte daher verkürzt werden.
Gleichzeitig eröffnen sich aber Chancen in selektiven Segmenten, etwa bei inflationsgebundenen Papieren oder bei Strategien, die auf eine Versteilung der Zinskurve setzen.
Über den Autor:
Harald Preißler ist Kapitalmarktstratege der Bantleon Gruppe und arbeitet seit über 25 Jahren dort. Im Jahr 2001 wurde er zum Leiter der Kapitalmarktanalyse, 2005 zum Chefvolkswirt und 2010 zum Investmentchef (CIO) ernannt. Ende 2017 gab er seine Aufgaben als Chefvolkswirt ab, um sich als CIO auf den weiteren Ausbau des Anlagemanagements zu konzentrieren.